编者按：本文来自微信公众号 锦缎（ID：jinduan006），作者：穆阳，创业邦经授权发布。
Shein（希音）的IPO之路，又有新动向。这一次的进度明显迈上了一个台阶——久未露面的掌舵人许仰天，与SHEIN的首席财务官桂镭，在英国与潜在投资人举行了非正式会面。
根据媒体报道，与英国的投资人会面结束后，Shein的高管们还将与亚洲和中东的投资者会面。这也被外界认为是Shein进行的一次全球路演。
要知道，许仰天是出了名的低调。今年以来，无论是广州举行的“跨交会”，还是各地政府与Shein的交流、学习、访问，出席的往往都是Shein各条业务线的具体负责人。许老板此次亲自坐镇提振投资者信心，似乎证明了Shein在资本侧确实已处于临门一脚时刻。
我们一直以来也在持续关注Shein的资本之路，从上市的目的地到上市的方式分别做了研究。延续之前的脉络，本文之中，我们将透过历史信息归纳挖掘下，究竟有哪些资本力量，能够把许老板推向台前。
溯源之后，我们发现以下这些基本事实：
Shein的发迹，是依靠国家政策与国内资本的助力；
Shein的发家，除了技术和制造业，资本同样发挥了关键作用；
依赖国内资本成名后，Shein逐渐成了海外资本的香饽饽。
01 Shein融资历程一览
广义来讲，Shein成立于2008年。不过投资者所熟知的Shein，实际是2012年转型跨境女装的SheinSIDE.com，自此算起这家B2C巨头成立了12年有余。
行文伊始，首先要明确的一点是，Shein目前还仍然是一家非上市公司，并且从未披露过自身明确的股权架构和持股比例。因此我们根据第三方数据整理Shein融资信息，可能并不是十分精准，但资本变迁的逻辑比较明确。
数据源方面，“关于Shein融资历程”的主要信息来源分别为IT桔子和天眼查，二者披露的融资历程差距不大，两个显著的差异点是B+轮和G轮的时间点，以及Shein早期的融资金额，我们整合了二者的数据如下表所示，可能存在细微的偏差，但应该是目前最全的Shein融资统计。
图：Shein融资历程图表，来源：IT桔子、天眼查整合
整体来看，Shein成立十二年间，前前后后经历了10轮次的融资，资本方既有老牌的中资、北美资本，也有新兴的泛亚太资本甚至是中东资本，资方阵容不可谓不豪华，整体融资额接近50亿美元。
基于此，按照不同的阶段划分下Shein的知名投资者，我们来梳理下，在那些不同阶段、不同背景下，押注Shein的资方究竟有谁，他们与Shein的关系又是如何。
02 摩天大楼奠基人：坚果资本
新Shein成立一年之后，就拿到了天使轮及A轮的投资，投资方为坚果资本、天泽投资、集富亚洲和方创资本，其中坚果资本连续参与了两次融资。
坚果资本并不算一级市场的明星资本，就在投资Shein的同年，创始人王志伟与好朋友郑虹、孙鸿达等才刚刚一起成立了坚果资本。其LP包括国家科技部引导基金、厦门市产业引导基金以及一批上市公司背景的投资人和知名企业家，是厦门第一只获得国家科技部引导基金参股的互联网创业投资基金。
如果说当时当下是跨境电商的爆发期，坚果资本成立并投资Shein的2013年绝对是跨境贸易挖坑栽树期。彼时恰逢一带一路倡议提出的第一年，坚果资本选中的赛道正是跨境贸易，而且二者一定有必然的联系，坚果资本前三期人民币资金募集都着重表明了将重点放在“参与一带一路海外新兴市场的企业”。
坚果资本所笃信的“供应链+数据+流量+社交”跨境电商打法，正是Shein崛起的核心逻辑。
坚果资本另一项典型的投资标的Yeahmobi易点天下，正是一家技术驱动发展的企业国际化智能营销服务公司，与Google、Facebook、Twitter、Pinterest等在内的国际媒体巨头建立了长期稳定的合作关系。
如是，坚果早期投资Shein，大概率在一定程度上影响了其发展的轨迹，并很有可能给予Shein不小的营销、服务相关的帮助。
至今让人颇感玩味的是：“新中美”身份扑朔迷离、游走海外多个资本市场谋求IPO的新生代科技零售独角兽Shein，最早也是一带一路倡议框架下，由中国本土资本推动种下的种子。
03 “1-100”铺路人：集富亚洲、IDG、景林
经历了早期融资阶段后，Shein也逐渐成长为华南地区头部明星企业，景林、IDG、红杉中国相继叩门，意图协助Shein完成1-100的成功复制，并且想要分得跨境电商和大消费的一杯羹。
在外部资本大量涌入后，不差钱的Shein迅速完成了三步走，先扩产搬总部，后开拓新市场，最终最重要的一步：通过并购筑起跨境服装的供给壁垒，这也是Shein赖以起家的可靠路径。
在拿到集富亚洲、IDG和景林的财务投资后，2016年Shein收购了彼时最大的竞争对手Romwe猫头鹰网络和MAKEMECHIC，并且并购ZZKKO来扶植移动端的发展，而该APP创始人裴旸也加入了Shein，多次以Shein的名义接受采访。
裴旸离开Shein后成立了运营跨境品牌JW PEI，隶属于深圳隆锦祥，2017年Shein联合坚果资本共同投资了隆锦祥，2018年Shein再次收购了同样位于广东跨境服装的供给品牌隆义仁。
依靠早期投资人注入资本和原始积累，SHEIN逐步理清了供给侧的关系，形成了强大的供应链网络和相对集中的品牌管理。供给壁垒+并购，也顺利让Shein成长为令人羡艳的跨境独角兽。
04 最长情陪伴方：红杉
除了早期天使投资外，红杉可谓是Shein最信赖的合作伙伴，红杉参与了Shein的C轮至G轮的所有融资，成为最“长情”的陪伴方。
除了财务投资外，中期Shein也接纳了不少协助企业发展和管理的外部投资人，这其中最密切的当属也是红杉。
有报道称，Shein美国市场、美妆、俄语区等板块的负责人，不少人加入Shein，都离不开红杉的推荐，其中最重磅的就是Shein的执行主席唐伟。唐伟本身就是资本出身，主攻方向也在资本市场和IPO。
根据媒体报道，今年在米尔肯研究所全球大会上，在被问及Shein的身份问题时，唐伟曾回应称：如果从出生地和供应链角度，Shein是一家中国公司；如果从总部和核心人员办公地角度，Shein是一家新加坡公司，CEO办公室、财务等核心部门均设在新加坡；Shein的价值观、使命和愿景与美国一致：创业精神、创新、个性表达、法治和公平竞争。
除了红杉外，隐形力量软银其实也参与了Shein资本化的道路，曾称Shein为新加坡公司的Shein副主席马塞洛·克劳尔，就曾是孙正义的左膀右臂；CFO桂镭，则来自于曾经与雅虎（软银为大股东）有千丝万缕联系的老电商巨头ebay。
05 上市道路的鞭策人：泛大西洋投资、老虎海外、寇图
Shein资本道路的转折点就是F轮融资，很少有融到五轮以上还未实现IPO的案例，即便是明星独角兽，也鲜有融资近10轮成立十余年还未上市的标的了。
图：曾经的独角兽企业上市周期及融资额，来源：网络数据，锦缎整理
并且2022年，Shein事实上可以利用资本并购的竞争对手并不多，因此F轮的融资更像是Pre-Ipo轮，纯资本投资，资方也从亚太为主的投资集团，转变为北美及中东资本为主的财团，主要包括General Atlantic泛大西洋投资、Tiger老虎海外、Coatue Managementt寇图资本等等。
让人始料未及的是，随着地缘风险蔓延至商业领域和传统电商的入局，Shein自身的收入增速不及预期，估值当前缩水至650亿美元左右。
以F轮估值估算，General Atlantic泛大西洋投资、老虎海外、Coatue Management寇图资本等一众明星资本，当前都有着超过3成的账面浮亏。
因此，就有一种观点认为，Shein的G轮及G+轮的融资更像是估值缩水后补偿F轮投资者的资本行动，毕竟两轮融资间隔很短，且资方趋于一致。
图：Shein不同轮次区间估值及增幅，来源：天眼查、锦缎整理
实际上，不同于早期以来资本收购竞争对手来筑高墙，近两年Shein对外扩张并不顺利，资本利用效率明显下降。
根据CNBC报道，Shein收购的Forever 21因销售额快速下滑，再次面临严重的财务问题，Creditsafe数据显示，2023 年底Forever 21在向部分供应商的付款逾期已达70多天。而近期收购的另一家企业Missguided，也面临着供应链及库存困境。
这两家企业本身就是被Shein“小单快反”打蒙的快时尚品牌，二者完全不会对Shein构成威胁，并不符合Shein一以贯之的投资策略。并且收购线下快时尚品牌，还会拉高资产价格和库存，降低资本使用效率。目前看来，这两笔交易，都还称不上是划算的买卖。
以上可想而知，Shein自2022年后，海外资本给予其的增长与收益压力正不断增大。
06 结语
我们梳理了Shein可查询信息中所有的资本来源及布局，如下图所示：
图：Shein投融资图谱，来源：锦缎研究院
可以明显看出区别的是，2022年前后，Shein无论是融资侧还是投资侧都发生了明显的转向，融资侧从泛亚太资本逐渐转向北美、中东，投资侧从跨境电商主业逐步外拓，涉猎了更多重资产的快时尚品牌。
巧合的是，资方背景雄厚的Shein高管团队桂镭、唐伟和克劳尔正是从2021年后密集入职的。
掌舵人许仰天的这次露面，毫无疑问为Shein上市路打上了一针强心剂，近两年市场关于Shein上市的传言和审视似乎就要画上句号。
这样的动作，能够起到安抚资本和投资人信心的作用，但也并不是万能的——无论是在哪（英国或是美国）以何种方式（IPO乃至DPO）完成上市，Shein面对的地缘风险、竞争压力、甚至是上市后估值和流动性等根本问题目前来看依然并存。
各路资方前后十一年的苦苦陪伴与等待，似乎眼看就要开花结果，但最终结出的果是橘是枳，只能交给时间来答惑了。
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